Глен Арнольд «Великие инвесторы»

Глава 1

Бенджамин Грэхем

Бенджамин Грэхем, которого многие считают инвестиционным гением XX в. и создателем современной теории инвестирования, — наставник многих выдающихся инвесторов. Уоррен Баффетт проработал в компании Грэхема два года. Прочитав в 19 лет книгу Грэхема «Разумный инвестор» (The Intelligent Investor)^[1],  Баффетт до сих пор считает ее «лучшей из когда-либо написанных книг об инвестировании». Он готов был задаром работать у Грэхема, но тот несколько раз отказывал молодому Уоррену. Впоследствии Баффетт шутил, что Грэхем считал его «переоцененным»: «Он очень серьезно относился к концепции стоимости». Грэхем, много занимавшийся проектами в области науки и искусства, не нажил огромного состояния, оно ограничилось несколькими миллионами. Но многим другим его идеи помогли заработать миллиарды.

Грэхем был ведущим представителем школы стоимостного инвестирования. Его подход был более сложным, чем «правила стоимости», которым сегодня следуют отдельные спекулянты. Он принимал в расчет множество факторов, анализируя стоимость акций, а не просто скупал те, что попадали в категорию с низким коэффициентом «цена-доход» (PER)^[2].Он уделял гораздо больше внимания условиям бизнеса компании, акции которой покупал, анализу настроений рынка. Все это сочеталось с мощными интеллектуальными инструментами контроля над эмоциями при инвестировании. Если вам удастся овладеть этими тремя навыками, то вы сможете присоединиться к последователям Грэхема, которым их инвестиции принесли целые состояния.

У Грэхема можно многому поучиться:

• Осознайте разницу между инвестором и спекулянтом.
• Определите основные факторы, необходимые  для анализа стоимости акции.
• Имейте свое независимое мнение, чтобы с выгодой использовать нерациональность рыночного ценообразования, а не стать его жертвой.
• Инвестируйте с запасом надежности: покупайте не только недооцененные, но и сильно недооцененные акции.

 

Детство и юность

Настоящее имя Грэхема — Бенджамин Гроссбаум. Он родился в 1894 г. в Лондоне. Когда Бенджамину исполнился год, семья переехала в США. Отец занялся изготовлением фарфора, но в 1903 г. умер, семья оказалась на пороге бедности. Чтобы свести концы с концами, мать открыла пансион и занялась спекуляцией акциями. Вначале это приносило умеренный доход, но в период фондового кризиса 1907 г. все ее вложения испарились. Полученный урок о рисках спекуляции и важности безопасности инвестирования стал ключевой движущей силой философии Грэхема. Если вы никогда не задумывались о разнице между спекуляцией и инвестированием, учение Грэхема, над которым он работал всю жизнь, поможет ее понять.

 

Образование

Грэхем был способным юношей. Он успешно окончил начальную и среднюю школу, одновременно с учебой подрабатывая в различных местах, как это обычно делают школьники. Показав отличные результаты на вступительных испытаниях, он получил стипендию Колумбийского университета и окончил его всего через два с половиной года, в 1914 г. Еще до выпуска двадцатилетний студент получил приглашения на работу сразу от трех факультетов Колумбийского университета: филологического, философского и математического. Но Бенджамин ответил отказом и, несмотря на сложную финансовую ситуацию, в которой находился он сам и его мать, пошел работать в брокерскую контору на Уолл-стрит, сначала курьером, затем клерком, потом аналитиком, и, наконец, полноправным партнером.

 

Первые инвестиции

В 1923 г. Грэхем совместно с бывшими одногруппниками по университету открыл компанию Graham Corporation, которая просуществовала два с половиной года, стабильно принося высокий доход на капитал. В компании Бенджамин получал оклад и процент от прибыли. Но ему казалось, что партнеры просто пользуются его знаниями и что лично он должен получать больше. Убежденный, что знает все о том, как зарабатывать деньги на Уолл-стрит, Грэхем заявил, что готов отказаться от оклада, заменив его на процент от прибыли, рассчитанный по скользящей шкале от 20 до 50%.

 

Он заявил, что готов отказаться от оклада, заменив его на процент от прибыли, рассчитанный  по скользящей шкале.

 

Это привело к роспуску Graham Corporation и открытию Benjamin Graham Joint Account. Капитал в размере $400 000 был вложен самим Грэхемом и несколькими его старыми друзьями. Грэхем стал получать оплату по скользящей шкале. К 1929 г. капитал вырос до £2,5 млн, увеличилось и число инвесторов, хотя Грэхем относился к этому вопросу очень скрупулезно и не принимал  вклады от людей, с которыми не был знаком лично.

 

Товарищество с Ньюманом

Джером Ньюман был младшим братом одного из друзей Грэхема по школе и колледжу. Он окончил юридический факультет Колумбийского университета. Ньюман присоединился к Грэму в 1926 г., пообещав работать бесплатно до тех пор, пока не проявит себя. Грэхем согласился: Ньюман тогда показался ему более ценным «приобретением», чем Уоррен Баффетт. Джером вскоре преуспел, и возник союз, просуществовавший вплоть до выхода Грэхема на пенсию. Хотя Джером и Бенджамин не были друзьями (у Грэхема были сотни знакомых, но не было близких друзей), они составили гармоничный рабочий тандем. Ньюман отлично разбирался в практической стороне бизнеса и успешно вел переговоры, а Грэхем был мозгом, генерировавшим новые финансовые теории и стратегии, которые в итоге совершили революцию в мире инвестирования. Со временем «Объединенный счет Бенджамина Грэхема» был преобразован в компании Graham-Newman Corporation и Newman & Graham, в которых работали некоторые из лучших инвестиционных аналитиков XX в.

 

Уолл-стрит

Грэхем пришел на Уолл-стрит в период больших перемен. В своей автобиографии «Записки старейшины Уолл-стрит» (The Memoirs of the Dean of Wall Street) он писал: «Раньше бизнес на Уолл-стрит во многом напоминал джентльменские игры со сложным набором правил^[3]». Джентльмены! В то время все искали инсайдерскую информацию, не уделяя внимания финансовому анализу. Работа с сухими цифрами казалась пустой тратой времени, поскольку считалось, что реальное влияние на цену акций оказывают эмоции и «контакты». Однако в 1920-х гг. эта система начала сдавать позиции, на смену постепенно приходили современные инструменты финансового анализа. Грэхем был пионером этого нового направления.

Его подход заключался в поиске недооцененных акций, которые продавались по цене значительно ниже своей подлинной стоимости. Для этого он учился анализировать базисную стоимость компании. Приложив немало усилий, Грэхем определил основные элементы, анализ которых при консервативном подходе позволял стабильно получать высокие доходы. Руководствуясь этими принципами оценки, можно было покупать недооцененные бумаги и, что не менее важно, избежать приобретения переоцененных бумаг. Период активного развития многих отраслей экономики и повышения цен на рынке как нельзя лучше подходил для Грэхема и практической реализации его новых теорий. Он совершил ряд очень успешных сделок и начал жить на широкую ногу.

Академическая деятельность

В 1927 г. Грэхем задумался о публикации своих теорий. В свет вышла книга «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis), которую он написал в соавторстве с Дэвидом Доддом и которая открыла миру понятие стоимостного инвестирования, ставшего базой американской школы фундаментального анализа. Книга увидела свет в 1934 г. и с тех пор постоянно переиздается. Чтобы проверить свои идеи на практике, еще до написания «Анализа ценных бумаг»  Грэхем начал вести учебный курс в Калифорнийском университете. Курс оказался успешным и положил начало сорокалетней работы Грэхема в качестве профессора и лектора в различных учебных заведениях, которой он занимался параллельно с управлением фондами. Грэхем обладал энциклопедическими познаниями во многих областях, владел несколькими языками. Кроме занятия инвестированием и преподавательской деятельности он писал пьесы, одна их которых даже была поставлена на сцене. Он выступал в качестве эксперта на нескольких важных слушаниях в правительстве США, писал стихи. В 1949 г. Бенджамин Грэхем опубликовал книгу «Разумный инвестор». Как и «Анализ ценных бумаг», она стала мировым бестселлером и даже сегодня занимает первые места в различных рейтингах. Рекомендую и вам прочитать ее.

 

Первые неудачи

В начале 1920-х гг. Грэхем был инвестором, действовавшим по принципу «надежность прежде всего». И все равно признавался в чрезмерной самоуверенности: «Я был убежден, что знаю все или, по крайней мере, все необходимое о том, как делать деньги на акциях и облигациях. Я верил, что Уолл-стрит у меня в руках и будущее так же безгранично, как и мои амбиции… К тому же я был слишком молод, чтобы понять, что заразился тяжелой формой высокомерия^[4]».

В период Великой депрессии 1929–1932 гг. инвестиции Грэхема, до сих пор приносившие только прибыль, потеряли почти 70% стоимости. Это кардинально изменило отношение Грэхема к собственным материальным благам. Он решил, что впредь будет расходовать средства только на то, что реально может себе позволить. Он не желал больше зависеть от показного благополучия и излишней роскоши. В 1928-1929 гг. он много размышлял о допущенных им просчетах и пришел к выводу, что инвесторы превратились в спекулянтов. Фактически их нельзя было больше называть инвесторами. Они исказили идеи инвестиционной стоимости, пренебрегли основными принципами инвестирования, забыли, что при соблюдении принципа «надежность прежде всего» оценка акций требует большой осмотрительности. Оценки, основанные на экстраполяции прибыли, могут оказаться очень ненадежными, необходимо уделять больше внимания материальным активам. Мы подробнее рассмотрим этот принцип ниже.

Грэхем считал делом чести не подвести тех, кто доверил ему свои средства. Чтобы вернуть их вложения, в период Великой депрессии он трудился не покладая рук, отказавшись при этом получать заработную плату. Собрав по крупицам то, что осталось после кризиса (всего $375 000), в 1933 г. Graham-Newman Corp. получила прибыль в 50%, а затем продолжала показывать рекордные результаты долгосрочного инвестирования на протяжении 20 лет, до 1956 г., когда Грэхем вышел на пенсию. В 1955 г. в ответ на запрос сенатского комитета США Грэхем сообщил, что на протяжении «нескольких лет» его клиенты получали брутто-доходность в 20% годовых и 17% годовых после вычета комиссий Graham-Newman за управление. Такая доходность была примерно в два раза выше рыночной.

 

Создание теории инвестирования

Грэхем опроверг господствовавшее долгое время мнение о том, что инвесторы, не готовые идти на риск, должны смириться с низкой доходностью инвестиций. Он был убежден, что возможно и при низком риске получить высокий доход, но для этого инвестор должен обладать достаточными знаниями основных принципов инвестирования (а не спекуляции), навыками анализа отрасли и компании и интересом к тому, как работают предприятия. Кроме того, инвестор должен накапливать опыт: наука инвестирования — «крепкий орешек», нужно постоянно учиться на своих ошибках. Наконец, инвестор должен контролировать свои эмоции. Анализ стоимости ценных бумаг здесь стоит на первом месте, инвестору нужно научиться противостоять желанию следовать за изменчивыми настроениями общей массы биржевых спекулянтов, избегать как чрезмерного оптимизма, так и излишнего пессимизма.

 

Как стать разумным инвестором

Понеся серьезные убытки в период Великой депрессии, Грэхем приложил все усилия, чтобы избежать искуса поучаствовать в биржевых спекуляциях. Он положился на теорию финансового анализа, на свой «пытливый, глубокий и критический» склад ума. Грэхем подчеркивал важность комплексного и детального анализов, надежно позволявших получать достаточную доходность. Любые сделки, не удовлетворявшие принятым им критериям, он отвергал как спекулятивные. На рис. 1.1 показаны основные составляющие «инвестиционной сделки» Грэхема.

 

Рис. 1.1.

Требования Грэхема к разумной инвестиционной сделке

Thorough analysis	Тщательный анализ
Margin of safety	Запас надежности
Aiming for a satisfactory return	Нацеленность на достаточную доходность
Sound investment	Разумные инвестиции

 

Здесь важно отметить, что Грэхем имел в виду инвестиционную сделку, а не отдельные ценные бумаги как таковые. Он аргументировал это тем, что покупку отдельной акции можно рассматривать как инвестицию лишь при определенной цене, которая дает достаточный запас надежности между ее стоимостью, полученной в результате анализа, и реальной ценой, по которой акция продается на рынке. Однако та же покупка будет спекулятивной при более высокой продажной цене, в отсутствие достаточного запаса надежности. Кроме того, одни и те же акции могут быть хорошим портфельным вложением, но недостаточно надежным при индивидуальной покупке. По Грэхему, на первом месте всегда должна стоять надежность.

Грэхем не уточнял значение «достаточной доходности». Он предупреждал, что без детальных знаний конкретной ценной бумаги, сопоставимых со знаниями владельца бизнеса, не следует ожидать доходности выше обычного уровня. И не советовал инвесторам в попытке превзойти рынок проводить краткосрочные сделки, поскольку был убежден, что быстрого и легкого способа заработать деньги не существует. В одной из своих речей Грэхем предостерегал от излишнего оптимизма и алчности, способных заставить отказаться от разумных инвестиций и начать спекуляции акциями, сулящими быстрое повышение стоимости. Грэхем с его пессимистическим, на первый взгляд, подходом «надежность прежде всего» стабильно получал доходность выше рыночной. Не нацеливаясь на необоснованные сверхприбыли, но строго следуя принципам разумного инвестирования, он достигал необыкновенно высоких результатов.

 

Грэхем с его пессимистическим, на первый взгляд, подходом «надежность прежде всего», стабильно  получал доходность выше рыночной.

 

В последующих четырех разделах мы подробно остановимся на основных идеях Грэхема, способных превратить тех, кто разделяет его подход, в инвесторов, действующих  строго на основе стоимости, а не в биржевых спекулянтов. Этот подход базируется на тщательном анализе, запасе надежности, внутренней стоимости и контроле собственных эмоций при колебаниях рынка.

 

Тщательный анализ

Разумные инвесторы должны уметь проводить анализ бизнеса. Он начинается с изучения финансовой отчетности и понимания финансового положения компании. В теории оценки будущей прибыли компании основаны на простом усреднении исторических данных и их экстраполяции на будущее. На практике это непростая задача. Существует множество факторов, которые необходимо принимать во внимание, включая финансовое положение, качество менеджмента, стратегическую позицию, историю выплаты дивидендов, изменения процентных ставок и перспективы бизнеса.

Отчетность компании следует изучать с определенной долей скептицизма и всегда читать примечания, поскольку менеджмент (и услужливые бухгалтеры), как правило, склонны представлять все в розовом свете. Кроме того, Грэхем не доверял экстраполяции. Он говорил, что исторические данные можно анализировать любыми способами, однако на их основе невероятно сложно предсказать будущее (особенно рост прибыли компании) и нет ни одной формулы, которую можно было бы считать достаточно надежной. Грэхем был знаком со множеством оптимистичных прогнозов, обратившихся в ничто в конце 1920-х гг. Поэтому он признавал, что инвестору безусловно следует оценивать будущую прибыль, но гораздо больше внимания уделял проверенным историческим данным, нежели цифрам вероятной стоимости компании в будущем.

Проводя анализ компании, Грэхем разделял его на две составляющих, количественную и качественную. Количественный анализ носит линейный статистический характер и основывается на учтенных фактах, которые Грэхем классифицировал следующим образом:

• текущая рыночная стоимость компании, определенная инвесторами (количество выпущенных акций, умноженное на их цену);
• прибыль прошлых лет и дивиденды;
• активы и обязательства;
• статистика хозяйственной деятельности, например, эффективность управления запасами.

 

Вся эта информация доступна из открытых источников и ее изучение не представляет особой сложности для компетентного аналитика. Интенсивность анализа зависит от обстоятельств. Например, степень детализации и тщательность проработки данных для покупки облигации за $1 000 гораздо ниже, чем для покупки нескольких миллионов акций.

Искусство успешного анализа состоит в способности различать существенные и несущественные данные. Необходимо выработать способность выделять из общей массы данных самое важное. Например, при анализе оценки привлекательности акций предприятия розничной торговли, работающего в условиях стабильного рынка, могут помочь пятилетние данные по выручке и прибыли. Однако для компаний, занимающихся разведкой нефти, пятилетние исторические данные могут оказаться как информативными, так и обманчивыми. Причина заключается в том, что в этом случае основные факторы, влияющие на будущую прибыль, связаны с мировой ценой на нефть и качеством нефтеразведки, из-за которых производительность скважин в будущем может кардинально отличаться от прежней.

Овладеть искусством качественного анализа гораздо сложнее. Грэхем признавал, что качественные факторы очень важны для оценки, но отлично понимал, как сложно получить точную оценку и как легко поддаться необоснованному оптимизму. Все это наглядно продемонстрировали события 1929 г. Качественные данные менее «материальны» и включают в себя вид бизнеса, качество его менеджмента и его перспективы. Сам смысл понятия «качественные факторы» легок для понимания, но сбор и интерпретация данных представляют собой сложную задачу. Такие данные не публикуются в корпоративной отчетности, их нужно искать в других источниках. Зачастую оценка может основываться на чьем-то мнении. Грэхем отмечал, что элементы этого анализа «чрезвычайно важны, но грамотно работать с ними очень сложно… Большинство людей имеют вполне определенные представления о том, каким может быть «хороший бизнес», а каким быть не может. Эти мнения основаны частично на финансовых результатах, частично на знании условий конкретной отрасли, частично — на догадках и предпочтениях^[5]».

Возможно, вы замечали, что легко найти хорошее направление бизнеса, но непросто анализировать качественные причины его успеха, и еще сложнее предсказывать его будущие показатели на основе качественного анализа. Исторические показатели могут привести к заниженной оценке перспектив. Грэхем находил множество примеров выгодных вложений в бумаги компаний, которые считались «плохими», работающими в «плохих секторах», и которых рынок просто избегал. С другой стороны, он знал и компании с отличными результатами, цены на акции которых поднимались до абсурдно высокого уровня из-за чрезмерного интереса инвесторов, ожидавших постоянного роста прибыли. Выводы большинства инвесторов могут оказаться неверными, поскольку аномально благоприятные или, наоборот, неблагоприятные условия не могут сохраняться постоянно. Это относится и к  отдельным фирмам, и к целым секторам экономики. Существуют корректирующие силы, которые позволяют многим отстающим компаниям повышать прибыльность и заставляют компании многообещающие разочаровывать рынок. В научном мире эта концепция именуется усредненной инверсией. Она не подразумевает, что слабые компании неизбежно меняются позициями с сильными. Концепция усредненной инверсии просто предполагает, что слабые компании не всегда становятся все хуже и хуже, он могут улучшать показатели, приближаясь к среднему уровню. С другой стороны, акции, некогда считавшиеся «акциями роста», с приходом на рынок конкурентов или замедлением роста из-за развития технологий или других факторов могут сойти с пьедестала. Давайте рассмотрим, почему Грэхем ожидал, что многие из «павших» позже возродятся к жизни.

Для Грэхема самым важным критерием качественного анализа была внутренняя стабильность бизнеса. Он и здесь искал безопасность, а нестабильные условиях ведения бизнеса вряд ли могут обеспечить обоснованный запас прочности. В качестве примера Грэхем приводил автомобильную компанию Studebaker и сеть продовольственных магазинов First National Stores. Сеть получала стабильную, растущую, но не спекулятивно высокую прибыль. Прибыль же автомобильной компании, хотя и была выше, имела больший размах колебаний, характерный для циклической отрасли. Грэхем считал сеть магазинов гораздо более надежным объектом вложений из-за внутренней стабильности, позволявшей показывать успешные результаты в будущем и исключающей политику чрезмерно активного расширения бизнеса. Отсюда можно сделать вывод, что некоторые отрасли характеризуются такой степенью внутренней неопределенности перспектив бизнеса, что их невозможно анализировать с позиций безопасности. Поэтому без исключительных знаний, к примеру, сферы программного обеспечения или интернет-технологий не стоит даже пытаться строить догадки. Здесь существует множество труднопредсказуемых факторов. Придут ли облачные компьютерные технологии на смену ПК? Одержит ли один социальный веб-сайт победу над другим? Сумеет ли Apple продолжить выпуск исключительных по популярности продуктов, которые не смогут скопировать конкуренты? С другой стороны, изменения на рынках безалкогольных напитков или шоколада, вероятнее всего, окажутся незначительными, а значит, и изменения будущего спроса и конкурентных позиций сегодняшних лидеров можно оценивать с определенной долей уверенности.

Чтобы правильно настроиться на тщательный анализ акций фондового рынка, Грэхем советовал представить себя покупателем доли в частном бизнесе. Или, еще лучше, проводить оценку так, как если бы вы владели всем предприятием. Нужно спросить себя: за сколько продается этого бизнес? Например, при покупке 10% акций частной компании за $250 000 первое, что можно сделать — умножить эту сумму на 10 и оценить обоснованность стоимости всего бизнеса в целом. Хорошая ли это сделка при цене $2,5 млн? Изучая частный бизнес, вы будете внимательно анализировать предлагаемые активы, адекватность финансовых ресурсов и потенциал получения прибыли. Такой же подход следует применять и к вложениям на фондовом рынке. К сожалению, большая доля инвесторов интересуется другим: должны ли подняться рыночные цены на акции телекоммуникационных компаний? Что говорят последние данные о ВВП, движениях фондового рынка в предстоящие шесть месяцев? Ориентация на бизнес, лежащий в основе акций, позволяет избежать ошибочного внимания только к краткосрочным прогнозам движения цен на акции, на которые зачастую влияют краткосрочные неблагоприятные факторы. Такие временные события мало затрагивают фундаментальную стоимость бизнеса, и все же трейдеры рынка сбивают цену. Это все равно, что снижение цены розничной компании с отличным долгосрочным потенциалом, прекрасным расположением в центре города и превосходным менеджментом только из-за того, что результаты следующего квартала снизятся из-за ремонта дороги, ведущей к магазину. Фондовый рынок может среагировать на временные неблагоприятные новости и необоснованно снизить цену акций.

По мнению Грэхема рынок вовсе не является рациональной машиной, постоянно выполняющей точные расчеты. Цены на нем устанавливаются после «обработки» данных в головах людей, склонных искажать факты и полагаться на небезупречные аргументы из-за погрешностей в собственных знаниях, памяти или эмоций. Поэтому он подчеркивал, что инвесторы должны готовить собственные расчеты стоимости и не следовать за рынком, устанавливающим цены не на основании фактов, а в результате голосования (при покупке и продаже) тысяч своих небезупречных участников: «Фондовый рынок — это машина для голосования, а не для взвешивания фактов^[6]». Необходимо занять независимую позицию и опираться в своих решениях на надежные аргументы. Критически оценивайте факты о бизнесе. Для этого потребуется знание механизмов работы компаний. Необходимы также смелость, готовность действовать, когда большинство будет считать, что вы допускаете ошибку. Баффетт говорил, что инвестирование Грэхема не имело ничего общего с мнениями или веяниями: «Он занимался разумным инвестированием. Я полагаю, что разумное инвестирование может сделать вас очень богатым, если вы не слишком торопитесь, и, что еще лучше, оно никогда не сделает вас бедным^[7]».

Однако, несмотря на призыв Грэхема к независимости суждений, не стоит всегда идти наперекор рынку. Рынок не всегда ошибается, часто он оказывается прав. Независимый и критически мыслящий аналитик должен с уважением и вниманием относиться к суждениям рынка, но при необходимости занимать собственную позицию.